El rol del Directivo Financiero

Los objetivos de la Empresa

Evaluación de proyectos

El Riesgo y su Impacto en las Decisiones Financieras

El concepto de Riesgo

Pasos para Calcular la Varianza y la Desviación Típica

Las Acciones y la Controversia sobre Dividendos

Las Obligaciones Negociables

Fusiones entre Empresas

Parte Nº1

1.-El rol del Directivo Financiero

El Directivo Financiero debe actuar como intermediario entre las operaciones de la empresa y los mercados de capitales en donde se negocian los títulos de la empresa.

En esta área se destacan dos problemas que el directivo o el gerente o simplemente el dueño debe resolver: en que invertir y como financiar sus inversiones.

El flujo de dinero comienza cuando se emiten los títulos para obtener dinero, el dinero es utilizado para comprar activos reales empleados en las operaciones de la empresa. Mas tarde si la empresa marcha bien, los activos reales generan flujos de tesorería superiores al reembolso de la inversión inicial. Finalmente el dinero es re-invertido o devuelto a los inversionistas, que adquirieron la inversión inicial de títulos.

Este flujo lleva a dos cuestiones básicas para el director financiero. Primera: En que activos reales debe invertir la empresa?. Segunda: Como conseguir los fondos para esas inversiones? La respuesta a la primer pregunta es la decisión de inversión o de presupuesto de capital de la empresa. La respuesta a la segunda pregunta es la decisión de financiación.

Los directivos financieros responden a los accionistas que son los propietarios de la empresa.

Se puede decir que una buena decisión de inversión es la que tiene como resultado la compra de un activo real, que valga más de lo que cuesta, un activo con una contribución neta al valor.

Las inversiones de éxito son las que incrementan el valor de la empresa.

¿En que consiste la planificación financiera de un individuo?

Consiste en repartir sus recursos financieros a través del tiempo por si prefiere consumir mas o menos de lo que gana en un periodo particular.

En los períodos en que prefiere consumir menos de lo que gana se transforma en ahorrista y su preocupación es realizar el retorno más alto posible sobre sus ahorros financieros.

En los períodos en que prefiere consumir más de lo que gana se transforma en deudor y su preocupación es financiarse al costo mas bajo posible.

Por lo tanto así como el individuo busca incrementar su satisfacción, a través de la maximización de consumo, la empresa busca maximizar su rentabilidad.

En los contextos financieros se hable de rentabilidad esperada, ya que la existencia del riesgo implica, por definición, que mas de una eventualidad es posible. Se trata de estimar el retorno que, según la distribución de retornos posibles y la probabilidad asignada a cada uno de ellos, representa el promedio ponderado de retornos posibles.

Uno de los desafíos que enfrenta el directivo financiero consiste en anticipar lo que van a percibir los inversores en el mercado, quienes están evaluando su empresa constantemente. Cuando un inversor percibe que las operación de una empresa son mas riesgosas, las penaliza descontando su retorno esperado con una tasa de descuento mas severa.

No muchos directivos financieros se sienten tranquilos hoy en día, en la economía actual de mercado, el Director Financiero, tiene que enfrentar un medio extremadamente imprevisible.

2.- Los objetivos de la Empresa

Con el surgimiento del concepto de responsabilidad limitada, se estableció que se podía adquirir una cuota parte de una empresa, constituyéndose como un ente jurídicamente distinto de la empresa que se esta adquiriendo la cuota parte.

Los propietarios de las empresas organizadas según este régimen, es decir los accionistas, no son los responsables por los pasivos de la empresa excepto en la medida de lo que se invirtió para adquirir las acciones.

Esto permitió que mucha gente apostara al crecimiento de empresas sin arriesgar la totalidad de sus ahorros.

Grupos e intereses dentro de una Sociedad Anónima

En caso de liquidación a los accionistas le corresponde la parte residual, por lo que le conviene a estos que se maximice el valor de la empresa.

¿Qué significa "Valor de la Empresa"?

3.-Evaluación de proyectos

Generalmente un proyecto responde a un esquema que tiene un costo inicial y que promete retornos futuros. Muchas veces a la empresa se le presenta la posibilidad de emprender un nuevo proyecto; es el Director Financiero, quien tiene que decidir si ese proyecto vale la pena o no.

La decisión sobre un proyecto depende escencialmente de la siguiente consideración: si el proyecto aumentará el valor de la empresa.

El valor de una empresa consiste en el valor actual de los proyectos que esta emprende.

Podemos decir que frecuentemente un proyecto se emprende con recursos provenientes de ahorristas. Por ende cualquier activo financiero que implique "atar" o "comprometer" el dinero por un período de tiempo tiene que prometer un retorno positivo. En el caso de que sea un retorno fijo, se denomina intereses.

Un valor actual neto positivo representa mayor valor para la empresa. Y este mayor valor representa acciones más caras, objetivo que preferentemente buscan alcanzar los ahorristas.

Como elige el accionista repartir esta riqueza entre los distintos períodos y cuanto riesgo está dispuesto a sumir es una decisión que toma por su cuenta.

Valor Actual (VA)

VA = Factor de Descuento * C₁

Factor de Descuento =

r = tasa de rentabilidad

C₁ = cobro esperado en el período de tiempo 1 (un año a partir de ahora)

Ejemplo:

El valor actual de $400.000 dentro de un año es de $ 373.832, o sea este es el importe que tendríamos que invertir para obtener $400.000 dentro de un año al 7%.

La tasa de rentabilidad es la recompensa que un inversor exige por la aceptación de un pago aplazado. Para calcular el valor actual descontamos los cobros futuro esperados a la tasa de rentabilidad ofrecida por alternativas de inversión comparables.

Esta TR suele ser conocida como tasa de descuento, tasa mínima o coste de oportunidad del capital, porque es a la rentabilidad que se renuncia al invertir en el proyecto en lugar de invertir en títulos.

La rentabilidad sobre el capital invertido es simplemente el beneficio, como una proporción del desembolso inicial:

Rentabilidad = = = 0,14 o 14%

Criterios de decisión equivalentes para la inversión del capital:

• El criterio del valor actual neto: aceptar inversiones que tienen un valor actual neto positivo

• El criterio de la tasa de rentabilidad: aceptar inversiones que ofrecen tasas de rentabilidad que

superan el costo de oportunidad del capital.

Costo de Oportunidad del Capital

Ejemplo: se ofrece la siguiente oportunidad, invertir $100.000 hoy y dependiendo del estado de la economía recibir los siguientes flujos:

Flujo esperado = C₁ = = $110.000

Si cada flujo es igualmente probable, el flujo esperado de un proyecto es la media de los tres posibles flujos

El flujo esperado es de $110.000, pero no es bajo ningún concepto seguro, podría ser de $30.000 inferior o superior al esperado. Necesitará decidir si el valor presente de ese flujo es mayor que la inversión realizada.

Suponiendo que las acciones de una empresa X tienen las mismas perspectivas en el futuro. El valor actual delas acciones es de $95.65

Valor esperado = = $ 110

Rentabilidad esperada = = = 0,15 = 15%

Esta será la rentabilidad a la que se renuncia si invierte en el proyecto en vez de acciones. En otras palabras es el Coste de Oportunidad del Capital del proyecto.

Para valorar el proyecto, se necesitan descontar el flujo de caja esperado a la tasa de costo del capital

VA = = $95.650

Esto le costaría a los inversores la compra de un flujo de caja (o sea comprar 1000 acciones de X). Es también la suma que estarían dispuestos a pagar por el proyecto. Para calcular el VAN, se debe descontar la inversión inicial.

VAN = 95.650 – 100.000 = -$4.350

El proyecto vale -$4.350 menos de lo que cuesta y no vale la pena llevarlo a cavo.

El Coste de Oportunidad del Capital, de un proyecto de inversión es la tasa esperada de rentabilidad demandada por los inversores en acciones ordinarias u otros títulos sujetos a los mismos riesgos que el proyecto. Cuando Ud. Descuenta el flujo de caja esperado del proyecto, a su costo de oportunidad del capital, el valor resultante es la cuantía que los inversores estarían dispuestos a pagar por el proyecto. En cualquier momento que Ud. Se encuentre un proyecto con un VAN positivo, habrá mejorado la situación actual de los accionistas de la empresa.

Elementos Clave para la Evaluación de Proyectos

A) Costo Inicial

La mayoría de los proyectos necesitan el pago al contado de un monto que se acuerda de antemano para su inicio. Esto puede incluir entre otro el costo de la maquinaria –o bienes de capital-, de los terrenos o el pago por adelantado de los insumos para la producción.

Desde el punto de vista del inversor, entonces, es muy probable que el proyecto arranque con un flujo de efectivo negativo, lo que implica que uno va a pagar en el período 0 (cero) -el presente- y recién despues puede esperar un retorno en períodos futuros.

Los elementos que enumeramos a continuación se incluyen en el cálculo del costo inicial de un proyecto:

• Maquinaria
• Patentes
• Franquicia
• Alquiler/compra de terrenos/inmuebles
• Costo de registración

B) Flujo de Efectivo

Para cada período se pueden proyectar flujos de efectivo –positivos o negativos- que representan los flujos de dinero al contado. Se debe tener en cuenta que el pago figura en el esquema de cálculo de flujos de efectivo recién en el momento en que el dinero se cobre.

C) Depreciación

La depreciación se refiere a dos cosas: a un fenómeno físico y a un procedimiento contable, en este segundo caso también se denomina amortización. La depreciación física puede ser más o menos rápida que la contable.

El fenómeno físico tiene importancia porque:

• Podría afectar la rentabilidad de un período a otro, reduciendo la capacidad productiva o aumentando el costo de mantenimiento.
• Implicaría que el final de la vida útil del proyecto, el bien de capital en cuestión habría perdido el valor del mercado y posiblemente no sería vendible.

D) Vida Util de un Proyecto (Duración)

Todo proyecto tiene una duración. Esta se estima en función del período que se considera vale la pena seguir con él. Al final de esa vida, se desarma el proyecto y es posible vender los bienes de capital adquiridos al comienzo, si es que no han sido depreciados físicamente por completo. A veces vale la pena terminar un proyecto y quizás reemplazarlo por el otro antes de lo previsto.

E) Tasa de Descuento

Para tomar en cuenta el valor temporal del dinero hace falta descontar flujos futuros, utilizando lo que se llama un factor de descuento. Este a su vez depende de la tasa de descuento aplicable.

Se considera que si se está evaluando un proyecto cuyo nivel de riesgo no es atípicamente alto para la empresa, conviene utilizar la tasa de costo de financiación y la tasa de costo de oportunidad.

La tasa de costo de financiación, es el costo marginal de movilizar fondos para la empresa.

Si la empresa dispone de fondos propios, la tasa de costo de oportunidad, es aquella que la empresa realizaría con los fondos si los invirtiera en una alternativa disponible más rentable.

Tasa de Descuento

F) Valor Actual Neto

El valor actual neto es la suma de los flujos de efectivo futuros descontados por la tasa de descuento apropiada, menos el costo inicial.

Un VAN positivo sugiere que el proyecto agregará valor a la empresa, por lo cual debe ser emprendido.

VAN = VA – Inversión requerida

VAN =

C₀ = es el flujo de tesorería en le período cero y normalmente será un valor negativo. C₀ Es una inversión y por lo tanto una salida de tesorería

Ejemplo:

VAN = 373.832 – 350.000 = $ 23.832

En este ejemplo la valorización está por encima de su costo, esto proporciona una contribución neta al valor.

Valoración de Activos Duraderos

Para calcular los flujos de tesorería en varios períodos se utiliza la siguientes fórmula:

VA =

VA =

Para determinar el VAN añadimos el flujo de tesorería inicial, (normalmente negativo)

VAN =

Ejemplo:

Si el Tipo de interés fuera del 7%

VAN = =

G) Anualidad

Una anualidad consiste en los pagos constantes durante cierto número de períodos.

Ejemplos de anualidades

Valor Actual de la Anualidad =

Ejemplo: cuanto costaría dotar una cátedra proporcionando 100.000 al año durante veinte años. Con un interés de r =0,10

VA =

Valor futuro = VA * 1,1020 = 851.400 * 6,727 = $ 5.730.000

H) Capitalización

La capitalización se refiere al proceso por el que los intereses se suman al capital para acumular intereses a su vez.

Es importante tener en cuenta que con frecuencia se capitalizan los intereses. En casos de capitalización simple, los intereses no se capitalizan nunca. En casos de capitalización compuesta, los intereses se agregan al principal para convertirse en un nuevo principal sobre el que se pagan intereses a intervalos especificados en el contrato de la deuda.

Si se habla de intereses mensuales, es común que la capitalización sea mensual.

Ejemplo: asilo que costará $100.000 al año y se distribuirá en 20 años continuamente. Se utilizará un interés de capitalización anual r = 9,53 por ciento (e^0,0953 = 1,10)

VA =

e^rt = exponencial de rentabilidad * tiempo = e 0,0953*20

Pasos para Analizar un Proyecto

Competidores del VAN

1. Período de Recuperación (payback)

2. Rentabilidad Contable Media

3. Tasa Interna de Rentabilidad

Ventajas del VAN

1ro. Reconoce que un dólar hoy vale más que un dólar mañana.

2do. El VAN depende únicamente de los flujos de tesorería previstos procedentes del proyecto y el COC. Cualquier otra regla depende de los gustos de los directivos, los métodos contables elegidos por la empresa, o la rentabilidad de otros proyectos independientes, estos conducen a tomar peores decisiones.

3ro. Debido a que los valores actuales se miden en dólares hoy, es posibles sumarlos.

Período de Recuperación

Determina el número de años que han de transcurrir para que la acumulación de FT previstos iguale a la inversión inicial.

Ejemplo:

Proyecto A: inversión de $2000 (C_o = -2000), única entrada de tesorería al año de $2.000. Coste de oportunidad es del 10%

VAN(A) =

Proyecto B: inversión de $2000 (Co = -2000), una entrada de tesorería al año 1y 2de $1.000 y de $5000 al año 3. Coste de oportunidad es del 10%

VAN(B) =

El proyecto A requiera de un año para la recuperación de la inversión, el proyecto B de dos años.

Por lo tanto independientemente de la elección del período máximo, el criterio del período de recuperación da una respuesta diferente a la dada por el criterio VAN.

Para utilizar el criterio del período de recuperación, una empresa tiene que decidir una fecha tope adecuada.

Si utiliza el mismo período máximo independientemente de la vida del proyecto, tenderá a aceptar demasiados proyectos de duración corta y muy pocos de larga duración. O sea que si los períodos son máximos son demasiados cortos, aceptará puede llegar a aceptar proyectos con un VAN negativo, si son demasiados cortos puede llegar a rechazar proyectos con VAN positivo.

Período máximo óptimo =

n = indica la vida del proyecto

Rentabilidad Contable Media

Para calcular la tasa de rendimiento contable, es necesario dividir el beneficio medio esperado de un proyecto, despues de amortizaciones e impuestos, por el valor medio contable de la inversión.

Se compara ese ratio con la tasa de rendimiento de la empresa en su conjunto o con alguna referencia externa, tal como la tasa de rendimiento contable del sector.

Tasa Interna de Rentabilidad ( o del Flujo de Tesorería Descontado)

"Acepte Inversiones que ofrezcan una Tasa de Rentabilidad superior a los costos de oportunidad del capital"

Tasa de Rentabilidad =

Tasa de Rentabilidad =

C₁ = es el rendimiento

C₀= es la inversión requerida

La tasa de descuento que hace que el VAN sea igual a 0 (cero), es la TIR.

La TIR se como el tipo de descuento que hace al VAN=0. Esto significa que para hallar la TIR de un proyecto de inversión que dura t años, se debe calcular con la siguiente expresión:

VAN =

Ejemplo:

VAN =

Aplicando una tasa de descuento cero

VAN =

El VAN es positivo por lo tanto la TIR debe se mayor que cero. Aplicando una descuento del 50%

VAN =

El VAN es negativo por lo tanto debe ser menos que 50%

La manera más fácil de calcular la TIR a mano, es dibujar tres o cuatro combinaciones de VAN y tipo de descuento sobre una gráfico, uniendo los puntos con una línea y estimar el tipo de descuento que hace al VAN = 0. El criterio de la TIR es aceptar un proyecto de inversión si el costo de oportunidad del capital es menor a la TIR.

Parte Nº2

El Riesgo y su Impacto en las Decisiones Financieras

1.-El concepto de Riesgo

El riesgo se refiere a la multiplicidad de resultados posibles. Para hablar de esta situación en un contexto financiero, cabe señalar que cada individuo tiene una idea de lo que es la distribución de probabilidades de retorno que está enfrentando. Esto se basa en un concepto subjetivo dado que dos personas diferentes no necesariamente comparten la misma opinión de distribución de probabilidades.

Circunstancias de Riesgo en Situaciones Financieras y no Financieras

Tener una actitud negativa hacia el riesgo no implica rechazar cualquier propuesta riesgosa o, en un contexto financiero, cualquier inversión riesgosa; significa que para aceptar el riesgo uno exige una compensación.

Medición del Riesgo

Distribución de Probabilidades

El riesgo es un hecho común que se produce cuando las situaciones presentan más de un resultado posible. El riesgo surge en múltiples ocasiones. Si compro un terreno esperando encontrar petróleo allí, estoy enfrentando una situación riesgosa. Por lo menos puedo identificar dos situaciones posibles: que encuentre petróleo – evento A- y que no encuentre petróleo – evento B -.

Observe que cada uno de los evento excluye al otro. Además así como lo planteamos los dos eventos suman todas las posibilidades. La probabilidad de A (encontrar petróleo), es igual a 1 (100%), menos la probabilidad de B. Con esto y nada más se cuenta con una distribución de probabilidades. Una distribución de probabilidades incluyen eventos mutuamente excluyentes que suman 1 o 100%. Pero en un contexto financiero, lo que interesa es el retorno financiero que implica cada evento.

Ejemplo: terreno VAN 1.2 millones. Si vendo el terreno por no encontrar el petróleo lo hago en $200.000. Según las estimaciones la probabilidad de encontrar petróleo es del 30%.

VAN esperado = (1.200.000 * 0.30) + (-200.000 * 0,70)

= 360.000 –140.000

= $ 220.000

¿Qué es el VAN esperado?

Es simplemente la expectativa más razonable en cuento al VAN del proyecto, tomando en cuenta la distribución de probabilidades de eventos y el VAN que corresponde a cada evento. Es un promedio ponderado del retornos (VAN´s), utilizando las probabilidades como peso relativos de ponderación. Esto me da una esperanza matemática de lo que sería el VAN.

Si se aceptan proyectos con VAN positivo, hay que tener en cuenta que optaríamos por proyectos riesgosos, es decir, un proyecto en que más de un resultado es po